三个多月前，港交所交易屏上闪烁的03333.hk股票代码永久熄灭红河股票配资，中国恒大正式宣告退市。
许家印“流芳百世”的幻梦烟消云散，那个疯狂失控的时代，也成为了过去。
真的过去了吗？
12月7日晚间，祥源文旅的一纸澄清公告，坐实了暴雷传言，公告称：由实控人俞发祥承担连带保证责任的金融产品，确实发生了部分逾期兑付。
作为浙商资本大佬，俞发祥以地产发家，以一、二级市场的凶狠扩张闻名，其手握祥源文旅、交建股份和海昌海洋公园三家上市公司，并称“祥源系”，合计市值近200亿，还坐拥凤凰古城、张家界黄龙洞、齐云山、合肥祥源花世界等20多个优质文旅资源。
暴雷前两个月，俞发祥刚以145亿身家，登顶绍兴嵊州首富。
暴雷后，他的三家公司几乎在同一时间发布公告，称该产品与上市公司及其子公司“均无关”，“不承担任何兑付及担保义务”。
急于切割风险，似是为了在舆论和市场面前完成风险“隔离”，但对投资者而言，此番论调无异于冷水浇头，投资本金可能血本无归。
而在这场暴雷背后，恒大时代的影子从未走远，它像一个幽灵，寄生在那些复杂混乱的、层层嵌套的资本操作背后。
1997年，许家印赚了2个亿，正式将公司改名为“恒大实业”之际，俞发祥还是个刚刚入行的“新兵蛋子”。
有理由相信，他可能把许老板当成了老师。
因为祥源系身上，处处都是恒大的影子。
激进的扩张模式自不必说，恒大走的是高杠杆高周转，买地、估值、抵押、借新还旧再买地，循环往复的路子，“兜里有2块钱要做20块钱的事情”，地产为主，辅以多元化扩张，好不风光。
祥源系同样如此，俞发祥的发迹，靠的不是稳扎稳打，而是并购。
时间回到2016年，当年资本市场最引人关注的事件之一，是赵薇以6000万自有资金和一家空壳公司，准备撬动30.6亿收购上市公司万家文化，临门一脚之际，被上交所叫停。
赵薇的资本野心就此破灭，万家文化股价随之一落千丈，一旁蛰伏的俞发祥趁虚而入，以不到17亿收购近30%的股权，成为万家文化实控人，后更名祥源文旅。
此后其在资本市场陆续又将另外两家主体收入囊中。但二级市场之外，俞发祥对优质文旅项目，可谓痴迷。
去年底，祥源文旅前脚刚因信息披露不规范和关联资金占用，被证监会浙江分局严厉批评，后脚就全资拿下卧龙中景信生态旅游开发有限公司，对价1.23亿。
离谱程度大致相当于你刚被老师叫家长狠狠批评教育，反手就去网吧通宵开黑，动作之高调激进，令人瞠目。
优质文旅项目的确值得一抢，但这有两个基本前提。
一是周期较长。文旅项目建设开支非常大，资金通常来自银行中长期贷款，而项目回款周期又较长，主要依靠门票收入和景区内的酒店、餐饮等租金。
开建的时候花钱如流水，回款的时候就是细水长流，来钱不快。
二是周期性非常强。经济下行之际，人均消费力降低，景区收益随之降低，再正常不过。
而在近几年，大批文旅破产倒闭，似乎说明它至少暂时算不上一门好生意。
体现在祥源文旅的报表上，你看着好像经营不错，甚至小有盈余，近三年的归母净利润超过4亿。
但这和它并购的开销相比简直杯水车薪。要知道，2025年祥源文旅光收购海昌海洋公园一家，就花了20亿。
毫不夸张地说，过去20年祥源文旅的归母净利加在一起，不够这一单花的。
既然如此，俞老板为何还这么勇猛并购？
因为他其实在第五层，他要吃的不是这些项目产生的微薄现金流，而是以此作为抵押物，撬动的银行贷款。
对银行来说，祥源文旅无疑算是一个合格的授信主体：上市公司、机构评级正面、有优质文旅项目作为抵押物，即便因为近几年行业不景气，抵押率可能要打些折扣，但贷款审批通过是没问题了。
于是以此借新还旧，祥源文旅不断扩张，看上去风光无限，但俞发祥也把自己带上许老板那条单行道——有息负债的不断增长，让祥源系除了继续并购，拿新钱还旧钱，别无选择。
除此之外，俞老板和许老板即便是在落魄时，风格也如出一辙。
诸位应该还记得，当年恒大暴雷之际，有关恒大“大而不能倒”，否则可能引发系统性风险的言论甚嚣尘上。
尽管恒大事后否认求救信一事，祥源系的“嚣张”与恒大颇有些神似。据界面新闻，12月5日，祥源控股执行总裁沈保山称：总资产600亿，总负债400多亿，而资产的600亿是在变动的，因为“股票和楼市都在跌”。
言下之意，就是分分钟有可能资不抵债，届时投资人的钱就要真的血本无归。
沈宝山表示，现在寄希望于绍兴市政府注资成为公司大股东，如此公司资产就有望止跌，否则会不断贬值。
一个挟金融系统，另一个挟投资者，都玩上了“大而不能倒”那套。
俞老板和许老板之所以能在灵魂上如此契合，跟他们相似的出身也有关系。
许家印同年母亲早逝，家境极度贫困，俞老板看上去稍微好一点，直到15岁才因无力负担学费辍学，但在浙江无疑算是底层了。
恒大崩塌后，诸多分析认为，许家印早年的贫穷是他创业拼搏的源动力，也是他无视风险，疯狂扩张的原因。站在这个角度，俞老板何其相似？
但这套玩法有个漏洞。
就是它极度依赖外部融资，银行是能给你贷款，但当你抵质押状态的受限资产越来越多，资产负债和经营状况越来越差的时候，从银行贷款出来就不是那么容易了。
因而为了堵上这个漏洞，俞老板搞了一些创新。
为了说清这一点，我们需要了解一些金融工程学的常识。
通俗来讲，金融工程学是一门“化腐朽为神奇”的学科，它能将一些看上去毫无投资价值的“垃圾资产”，比如银行不良资产包、信用质量堪忧的贷款(次级贷款)等，通过剥离、分层等技术手段，使之为不同人群提供不同的投资价值。
因为不同人群的风险偏好是不一样的，一个保守的人眼中的垃圾资产，对一个富贵险中求的人来说，就是优质标的。所谓“没有真正的垃圾，只有放错位置的资产”。
但它是一把双刃剑，在盘活流动性的同时，也可能会包装风险，在资产流转过程中再经过杠杆放大，后果可能是灾难性的。2007-2009年的次贷危机，背后就有金融工程的“助推”。
换言之，金融产品的设计需要慎之又慎，尤其是当底层资产本身非标，存在一定风险的时候。
俞老板的金融产品，设计得就有些一言难尽。
以“盛磊绍兴”这款产品为例，据《经济观察报》，这是一款金融资产收益权产品，以应收账款收益权作为底层资产。
具体而言，岳阳祥源实业存在一笔应收账款，为了盘活流动性，它将这笔应收账款的收益权转让给了某保理公司，该保理公司事后又将这笔应收账款转让给了绍兴盛磊，后者以之作为基础资产，在浙江金融资产交易中心作为金融产品，向投资者出售。
因而理想情况下，应收账款产生的利息会被作为投资者的获利，持有到期之际，也在应收账款到期日，会连本带利获得一大笔钱，整体收益结构类似于一个“气球型结构”的固收产品。
一个气球型结构债券的典型现金流
但这个过程存在诸多问题。
首先，这笔应收账款质量大概率并不理想，毕竟多次转让之后选择包装出售，给人的感觉是除了这种方法，没有其他出清方式。
这意味着成为坏账的可能性极大，这类资产是否是投资级的都不好说，没有经过更细致的分层，对普通投资者开放，是否合理？
其次，投资的基本原则，是风险与收益对等。问题是大多数祥源控股的产品，都只提供4.6~5%的年化收益(经济观察报)，这一水平与部分混合类基金产品差不多。
但投资者承担的，是亏损50%乃至于血本无归的风险，收益风险明显不对等。
这不禁让人怀疑，祥源控股在推出产品时，是否未对其进行合理的风险定价？抑或风险溢价并未给到投资者，而是用于平台和销售返利？
最后，不知诸位发现没有，岳阳祥源和绍兴盛磊，都是祥源系企业。
因而这款金融产品的本质，是将自身应收账款的坏账风险，通过层层包装后，转嫁给投资者，整个过程牵涉的第三方，除了作为中介的保理公司之外，再无他人。
换言之，该产品相当于并未经过专业的金融工程设计，大概率也并未进行精细的风险和收益分层，就以一种十分原始的方式，被端上了桌。
手段之拙劣粗糙，令人难以置信。
更难以置信的，是涉及范围之广。
根据上海票据交易所最新披露的《截至2025年11月30日持续逾期名单》，祥源系公司共有至少十家上榜，合计逾期余额为3737.75万元。
但浙版“恒大”的暴雷，其实是好事。
笔者一直在强调他们产品的设计十分粗陋，套路也并没有多高级，但为什么仍有如此之多的投资者，毅然决然地踩进了这个深坑？
中国金融市场的投资品匮乏，利率整体下行下钱没有更好的去处固然是一方面，另一方面，也许与机构们的推波助澜有关。
相较于那些复杂的产品设计，直接看第三方机构们的结论无疑是更快速的、低门槛的选择。而在这些结论里，祥源控股无疑是值得信赖的优质公司——联合资信给出了AA+的评级，仅次于AAA；东吴证券给出了“增持”评级。
再加上浙金中心的国资背书，投资者们自然放心购买。
注意，此处还有一个骚操作，浙金中心在2024年10月之前确为国资，10月底浙江金管局发了一纸公告：
翻译翻译，就是浙金中心的资质被取消，且股东结构也发生了变更，此时大股东为杭州民置投资管理有限公司，穿透至底层后，实控人为申屠舒丽。也即，从国企变成了民企。
不得不说这波操作堪称绝妙，国资时期埋下的雷，爆了就一纸文书撇清关系，民企和投资者接下大锅，所谓“事了拂衣去，深藏功于民”，实在佩服。
但你不能怪他们，这个利益链中的任何一个环节，发行方也好，给出高评级的第三方机构也好，背书的国资也好，某种程度上他们的利益是一致的，有钱同赚，有利同享，毕竟大家都要吃饭的嘛。
这是中国金融市场的另一面，事实上也是全球金融市场的另一面。资本系族也好，利益纠葛也罢，是金融业发展至一定阶段的必然产物。
对普通投资者而言，你很难回避这一现实，唯一能自我保护的方式，似乎就是提升金融素养。浙版恒大的暴雷，无疑是又一次警醒和教训。
唯有如此红河股票配资，类似恒大的灾难，才不会在金融市场反复上演。